Contexte macro-économique

Depuis quelques mois maintenant, la plupart des prévisionnistes annoncent clairement un net ralentissement de l’activité au sein des pays développés, voire une récession, alors que les données réelles macro-économiques restent bien orientées, en particulier aux Etats-Unis. Il convient cependant de souligner l’écart d’activité entre l’industrie, déjà déprimée, et les services, toujours dynamiques. Par ailleurs, la consommation des ménages résiste grâce notamment à un taux de chômage toujours proche de ses plus bas.

Toutefois, les politiques économiques, budgétaires et monétaires, ont opéré un virage à 180 degrés l’année dernière, en cessant d’une part la politique du « quoiqu’il en coûte », et d’autre part, en mettant fin à une décennie de politique monétaire ultra-expansionniste (la fameuse planche à billets). Or, ces politiques mettent du temps à se diffuser dans l’économie réelle, à titre d’exemple, des études économétriques indiquent que les premiers effets d’un ralentissement économique, interviennent en moyenne 22 mois après le début de processus de remontée des taux directeurs des Banques Centrales. Dans le cas présent, cela signifierait que les premiers effets de la politique monétaire restrictive interviendraient début 2024. Toutefois, il s’agit d’une moyenne, et dans certains cas, on a pu observer que les effets « ralentisseurs » n’intervenaient que 30 mois plus tard. Il est donc particulièrement difficile de prévoir avec précision la date d’une entrée en récession, il est plus aisé d’analyser les différents indicateurs et de bien distinguer ceux qui permettent d’anticiper le cycle économique de ceux qui ne sont que le constat du passé récent. Ainsi, les enquêtes d’opinion au niveau des producteurs et des consommateurs, tout comme la forme inversée de la courbe des taux, sont bien des indicateurs avancés qui flèchent clairement un ralentissement de l’activité. A contrario, le taux de chômage toujours faible ne constitue qu’un indicateur retardé et sera probablement la dernière variable à s’ajuster.

Pour conclure ce chapitre macro-économique, rappelons que les autorités monétaires, après avoir eu pendant une décennie l’objectif de soutenir les économies pour éviter la déflation, ont fait volte-face en affichant clairement comme nouvelle priorité une lutte par tous moyens contre l’inflation. La première partie de la mission est réussie, dans la mesure où l’hyper inflation est maintenant derrière nous, mais il reste aujourd’hui une inflation dite sous-jacente (hors énergie et alimentation) qui justifie le maintien pour une durée consistante, du biais restrictif mis en place par la FED aux Etats-Unis avec des taux monétaires autour de 5%, et par la BCE en zone euro, avec des rendements sans risque qui vont tendre vers 4%. A ce stade, l’économie de la zone euro, malgré des taux plus faibles qu’aux Etats-Unis, semble plus fragilisée, en particulier, des pays comme l’Allemagne et l’Italie, dont la part de l’industrie reste forte, semblent davantage touchés, notamment par la faiblesse de la croissance chinoise. Pour résumer, seule l’économie nord-américaine fait mieux que prévu, la Chine déçoit et semble engluée dans des problèmes structurels à l’image de son secteur immobilier gravement malade, et l’Europe a déjà enclenché son ralentissement, notamment au sein de son secteur manufacturier.

Principales évolutions des marchés de taux au cours des derniers mois

Dans ce contexte macro-économique, les marchés actions qui avaient débuté l’année 2023 en fanfare, évoluent sans direction franche depuis la fin du premier trimestre. Une fois la période d’hyperinflation dépassée, les marchés d’actions ont dû composer d’une part avec des statistiques macro-économiques plutôt résilientes, mais également avec la persistance d’une inflation sous-jacente obligeant les Banques Centrales à maintenir le biais restrictif entamé l’année dernière. Cette nouvelle donne monétaire a également fortement influé sur les marchés obligataires, avec certes des rendements redevenus attractifs dès le début de l’année, mais aussi avec une poursuite de la hausse des taux longs.

Cette dernière indique clairement que les investisseurs anticipent un maintien, voire encore de légères hausses de taux directeurs, et en aucun cas une détente comme pouvaient l’espérer certains économistes, avant l’été.

Lors de notre dernière newsletter, nous vous avions déjà proposé de commenter des graphiques montrant l’évolution des taux 2 ans et 10 ans en France et aux Etats-Unis. La mise à jour de ces graphiques indique la direction franche à la hausse des taux courts influencés par la conduite de la politique monétaire et des taux longs entraînés par la persistance de l’inflation sous-jacente.

L’évolution des positions de nos gérants partenaires, au sein des portefeuilles diversifiés des fonds S Tempo, marque une nette préférence pour les actifs obligataires au sein des allocations d’actifs. Ainsi, en moyenne, la part des actions est restée contenue à 37%, alors que la pondération moyenne sur les marchés obligataires a progressé de plus de 10% depuis le début de l’année pour atteindre fin août le niveau de 62%. L’année 2022, nous l’avons écrit à maintes reprises, a été exceptionnellement défavorable, dans la mesure où la hausse des taux a eu des répercussions immédiates sur toutes les classes d’actifs, il y avait en effet peu de possibilités pour protéger les portefeuilles. En revanche, le marché obligataire procure aujourd’hui de nombreuses opportunités de rendements et offre des placements avec un couple rentabilité / risque plutôt favorable.

Ainsi, en cas de ralentissement économique, voire de récession, les portefeuilles seraient mieux armés pour résister à un éventuel repli des actifs risqués. Dans un premier temps, le portage offert par les obligations devient tout à fait attractif avec des rendements compris entre 4% et 7%, et en cas de ralentissement de l’économie mondiale, une baisse des taux reviendra à l’ordre du jour, favorisant les gains en capital sur ce type de supports. Sur les actions, bon nombre de gérants cherchent également à privilégier des valeurs défensives avec des dividendes élevés. Ainsi, beaucoup d’investisseurs se retrouvent sur une thématique de rendements, plus aisée à mettre en place aujourd’hui que lors de la dernière décennie.

Pourquoi le logement est-il si cher ?

La première raison est le déséquilibre entre la demande et l’offre dans les « zones tendues » qui sont aujourd’hui nombreuses. C’est cette situation de rareté qui soutient les prix à l’achat comme à la location. La seconde raison de cette forte progression des prix a été le maintien des taux bas depuis des années. Or, nous venons de changer de paradigme, ainsi le logement, pour la part de son prix qui provient des taux d’intérêt, entre dans une phase de décrue.

Quid de l’investissement locatif ?

Contrairement à l’immobilier de jouissance, l’immobilier de rendement est un actif dont le prix est directement fonction de la rentabilité financière de l’investissement. Il n’est pas question ici de coup de coeur ou d’achat plaisir contrairement à l’immobilier de jouissance. La hausse des taux de crédit doit se traduire mécaniquement par une baisse des prix de vente. Pour l’investisseur en locatif, le rendement est dopé depuis tout ce temps du fait du levier à bas prix. Aujourd’hui, les taux sont tels que ces investisseurs se posent la question de conserver leur épargne sur des comptes à terme. La demande va donc sans doute se détendre et les prix continuer à baisser.Les chiffres montrent dès à présent un fort ralentissement des transactions immobilières et des mises en chantier, des dépôts de bilan de promoteurs et une contraction du personnel chez les notaires… S’ajoutent à cela le plafonnement des loyers ainsi que les mises aux normes de nombre de biens qui vont venir encore écraser le rendement.

Mise aux normes

La loi Climat remet le Diagnostic de Performance Energétique (DPE) sur le devant de la scène. Elle va exiger des travaux, parfois insurmontables pour les propriétaires bailleurs. Clairement, le résultat du DPE a un impact fort et direct sur la vente d’un bien immobilier. Même s’il n’y a pas encore d’interdiction de vendre un bien qui a un très mauvais DPE, l’interdiction de mettre en location, la poussée de la conscience environnementale et la hausse du prix de l’énergie font que les acquéreurs sont de plus en plus sensibles au DPE.

Depuis janvier 2021, les propriétaires de logements énergivores (F et G) ne sont plus autorisés à augmenter le loyer, même après la réalisation de gros travaux d’amélioration (sauf bien sûr s’ils ont un impact sur le diagnostic et le font changer de classe). Dès 2025, les logements les plus énergivores (classés G) seront interdits à la location. Dès 2028, ce sera au tour des biens classés F d’être interdits, et enfin aux logements classés E d’ici 2034. À moyen ou long terme, engager des travaux de rénovation énergétique sera donc nécessaire pour continuer de proposer son logement à la location.

Et le bureau dans tout ça ?

Le marché du bureau n’est pas mort mais il doit être pris différemment et s’adapter à son environnement : le bureau n’est plus un espace de stockage où les gens viennent travailler mais plutôt un espace d’échanges et de rencontres. De ce fait, les très grandes surfaces notamment situées en périphérie des villes souffrent et pourraient se retrouver « hors du marché ».

Tout cela corrobore le raisonnement de certains qui tend à délaisser l’immobilier de rendement, sans que la fiscalité n’ait même été évoquée. En effet, la fiscalité sur les revenus fonciers, l’IFI et l’augmentation drastique de la taxe foncière viennent encore détériorer l’attrait de cette classe d’actifs.